讀懂用友成長邏輯：乘勢而上，“云”端弄潮

　ERP、SaaS、VPA、NC Cloud……普通投資者初見用友網絡的業務，很容易被一堆英文縮寫“?！弊?，甚至對其年報知難而退，連連嘆息“看不懂”。

　　與食品、家電相比，用友網絡所在的企業服務賽道遠離日常生活，加之產業正處在技術變革的風口，日新月異的變化令人難以把握。不過，只要抓住其中關鍵，晦澀的詞句也可能變成“致富經”。

　　近日，上證報記者采訪了多位行業資深分析師，學習他們化繁為簡技法，聆聽他們抽絲剝繭之道。

　　超越龍頭需時日

　　1988年，24歲的王文京創立用友，選擇少有人問津的領域——財務軟件，用東拼西湊的5萬元啟動資金，要做“用戶之友”。

　　一晃30多年過去了，用友已成長為國內ERP軟件領域龍頭企業。2019年，用友網絡實現營收85.1億元，同比增長10.46%；實現歸母凈利潤11.83億元，同比增長93.26%。

　　“用友2019年經營質量有所提升。一般而言，一家公司營業收入、凈利潤增速會在同一水平。而2019年用友的營收增速和凈利潤增速出現了明顯差異，特別是扣非凈利潤增速明顯快于營收增速，原因可能是毛利率提升或費用率下降?！迸d業證券分析師徐聰告訴記者。

　　對用友網絡來說，公司2019年銷售費用率和管理費用率均較2018年明顯下降，說明公司加強了費用管控，投入更少的管理和銷售費用實現相同的營收金額，經營質量有所提升。

　　徐聰認為，想要讀懂用友網絡的年報，要先理解其所在的ERP行業。ERP全稱“企業資源計劃”，是一種企業應用軟件系統，集中管理采購、生產、銷售、財務、人力等流程和環節。

　　接下來進一步分析ERP軟件的供需。在需求端，宏觀環境影響企業的盈利狀況，進而影響其IT開支意愿。當宏觀經濟向好，新的企業不斷成立，已有企業不斷壯大，企業對ERP的需求會相對旺盛。歷史上，ERP企業的訂單和營收有一定的周期性。近幾年，隨著云計算技術引入，采購門檻更低的云ERP受到了中小企業的喜愛。傳統ERP企業通過推出云服務來不斷獲得新客戶，整體營收的周期性會有所減弱。

　　在供給端，要更多考慮行業競爭格局。甲骨文等全球領先的ERP公司在國內市場占有一席之地，用友網絡等公司則是國產ERP的佼佼者。相較國際廠商，用友更懂中國企業的內部流程，具有很好的本地化實施能力；相較國內廠商，用友網絡在大客戶群體中有比較高的市占率。

　　超越國際巨頭還需要時間。國泰君安分析師李沐華認為，ERP的價值并非在于軟件本身，而是在于軟件背后蘊含的企業管理思想。SAP、Oracle作為深耕該領域多年的龍頭企業，伴隨全世界頂尖企業成長，其產品可以視作成功企業的管理邏輯的固化，雖然比起國內軟件顯得靈活性不足，但勝在嚴密的管理邏輯。因此，目前高端ERP領域，像SAP、Oracle這樣的海外廠商憑借多年行業積累，仍占有相當大的市場份額。

　　需要注意的是，用友網絡2019年非經常損益達5.06億元，較2018年的7996.84萬元有較大幅度的提升，主要原因是公司執行新金融工具準則對凈利潤產生2.47億元的影響，以及處置部分公司股權所得2.57億元投資收益?？鄢墙洺Ｐ該p益后，公司實現扣非歸母凈利潤6.77億元，同比增長27.30%。

　　關注云轉型成效

　　2017年至2019年，用友網絡歸母凈利潤同比增速均超過50%，分別為97.11%、57.33%和93.26%，成長速度堪稱飛速。分析這類公司的年報時，除了營收、凈利等整體指標，快速增長的單項業務也值得關注。

　　“2019年年報顯示，云收入增長迅速，說明公司在云賽道上越跑越快?！崩钽迦A表示，2019年度公司實現營業收入85.1億元，同比增長10.5%。其中，云服務業務實現收入19.7億元，同比增長131.6%，繼續保持高速增長，云收入占比已經超過20%，成為公司業績最主要的增長點。

　　這一數據也被徐聰所看重。他認為，這是年報中**的亮點?！霸妻D型是用友近年來公司戰略的重點，云業務收入的增長情況也是投資者的關注重點之一?！?/p>

　　“公司云業務（除金融類云服務）收入占公司整體營收的比例在2019年已經達到了23%，說明轉型效果比較顯著?！毙炻斶M一步分析，2019年云服務業務預收賬款近6億元，比年初增長97%。云服務預收賬款是云服務營收的先行指標。用戶購買云服務支付的年服務費，一部分計入當期的營業收入，剩下一部分計入預收賬款。

　　比如，2019年7月1日，一名客戶購買了未來1年的云服務，其所支付的年服務費中有一半（對應2019年7月1日至2019年12月31日）將計入2019年年報中的營業收入，剩下的一半（對應2020年1月1日至2020年6月30日）將計入2019年年報中的預收賬款，并在2020年的各期財報中確認為營業收入。

　　“用友網絡2019年云服務預收賬款同比高增長，這是一個積極信號?！毙炻斦f。

　　李沐華認為，年報中披露的客戶數量也非常重要。截至2019年年末，公司服務的累計企業客戶數超過600萬家，其中累計付費云業務企業客戶數超過51萬家；公司云市場入駐伙伴突破5000家，入駐產品及服務突破8000個，用友企業云服務平臺已成為中國領先的企業云服務平臺。云收入的高速增長有賴于新產品NC Cloud的推出。

　　當然，云轉型并非輕而易舉。2019年，用友網絡扣非凈利潤率低于10%，反映了云轉型過程中研發和銷售投入對短期業績的拖累。

　　徐聰認為，云業務對公司傳統軟件業務有一定的替代效應。老用戶選擇云業務的同時，會降低對傳統ERP軟件的購買。近年來，在公司云業務收入高速增長的同時，傳統軟件業務增速則穩中有降。長期來看，公司正通過不斷開拓新用戶來拓展總的業務空間。

　　欲乘勢需練內功

　　用友為何能實現上述驕人業績？除了公司的競爭力，還有一個因素亦至關重要，即行業環境。在年報中，公司用一句話點明了當前形勢：“中國今天的企業處在一個數智化、國產化、全球化三浪疊加的巨大歷史變革與機遇中?！?/p>

　　在變革大勢中，一個企業如能乘勢而上，將贏得更大的發展空間。用友網絡董事長王文京此前曾表示：“今天是一個比拼速度的時代，對變化要反應快，行動要來得快。要跟上變化，保持業務和市場同步走，這樣才能跟上客戶的需求，為企業業務創新、管理變革、IT換代做好支撐?！?/p>

　　用友的產品在不斷升級。年報中寫道，公司在用友1.0戰略發展階段的核心產品是財務軟件，在2.0戰略發展階段的核心產品是以ERP為代表的管理軟件，在新的3.0戰略發展階段，形成了以用友企業云服務為核心業務，云服務、軟件、金融服務融合發展的新戰略布局，服務層級從部門級到企業級走向社會級。

　　不少分析師在研究用友網絡時，通過對產業變遷、行業格局的深度思考，判斷公司的成長潛力。

　　天風證券分析師沈海兵認為，重點領域、關鍵技術、核心軟硬件成為當前國際科技競爭的重點，國產化是大勢所趨。在利潤空間巨大的高端企業ERP市場中，海外巨頭SAP和Oracle的占有率分別為33%和20%，高于用友的14%。隨著高端市場國產化加速，用友面對的中國高端ERP市場，有著較大的潛在國產化空間。

　　此外，在線化應用的推廣促使SaaS加速，用戶認可度大幅度提升。根據IDC的報告，2021年中國SaaS市場規模有望突破323億元，2018年至2021年年復合增長率預期將超過30%。隨著NCC、yonsuite等產品的推出和不斷迭代，用友云產品不斷成熟，將深度受益云計算加速。

　　李沐華認為，疫情發生后，產業增速在短期內會受到影響，但從另一角度來看，可能也是推廣公有云ERP服務的良機。ERP行業下游行業分布廣泛，行業增速與GDP增速息息相關，預計企業IT支出意愿將受到明顯抑制，2020年需要更加深入挖掘行業需求。

　　“云化后，客戶一次性投入有所降低，使用云ERP的門檻比傳統EPR更低?！崩钽迦A認為，在企業現金流緊張時期，更多的企業傾向于使用短期成本更加低廉的云化ERP，實現企業降本增效。